PKF
English
Русский
Член PKF International Ltd
Версия для печати

Публикации по управленческому консультированию

О дисконтировании


Волшебное слово

Я точно знаю, когда впервые услышал это слово.


Год 1992. Москва. Двое вчерашних ленинградских экономистов, а ныне - влиятельных столичных аппаратчиков, беседуют в салоне белой «Волги» о выделении бюджетных средств на нужды развития промышленности. Автор этих строк и равнодушный водитель образуют аудиторию. «Да, - произносит персона №1, - без дисконтирования мы дальше не двинемся». Ответом служит «А то?!» и энергичный кивок персоны №2. Аудитория смущенно помалкивает: вельми понеже языкам не обучена...


Но вчерашняя экзотика легко оборачивается нынешней повседневностью: будь-то киви или «эн-пи-ви». Ныне о дисконтировании слышали уже, наверное, все, а для экономистов этот метод стал рутиной. При оценке любых инвестиционных проектов на первом месте гордо высится он - Его Величество Дискотированный Чистый Денежный Поток. И без него, - и впрямь дальше не двинемся.


Такая популярность не случайна. Метод позволяет не только оценить привлекательность практически любого коммерческого проекта, но и сопоставить между собой несколько разных проектов, различающихся по сфере приложения, срокам осуществления и прочее. Практически универсальный инструмент.


«Теперь он и тебя сосчитал!»

Для меня экономический смысл вышеозначенного метода оценки перспективной эффективности проекта заключается в двойном допущении.


Во-первых, реализация инвестиционного проекта уподобляется приобретению компании или иного приносящего доход имущества.


Во-вторых, прогнозный доход от проекта рассматривается как проценты с вложенного в приобретение капитала.


Дисконтирование, соответственно, позволяет рассчитать величину того «капитала», который способен обеспечить прогнозируемый в проекте положительный денежный поток - по годам - при заданном автором расчета уровне годовой доходности (каковой именуется «ставкой дисконтирования»). Полученная величина будет считаться справедливой «ценой» за приобретаемую «компанию». Теперь остается последнее - сравнить полученную величину с действительной «ценой», которую необходимо заплатить.


Действительная «цена» - объем инвестиций. Если инвестиции оказались меньше «справедливой цены» (то есть NPV>0) - дело выгодное. Как истинно советскому экономисту, воспитанному на марксовом понятии капитала как самовозрастающей стоимости, метод дисконтирования денежных потоков был мне кристально ясен.


Но вот прошли годы и длинная череда бизнес-планов, ТЭО, прочих технико-экономических расчетов. И пришли сомнения, постепенно переросшие (в соответствии со вторым законом диалектики) в глухую досаду.


Проблем видится несколько. Обозначим основные.


Течение времени

В процессе дисконтирования денежного потока испытываешь широко известное чувство - жалко денег!


Сложный процент - страшная штука. Стоит задать вполне справедливый, как тебе кажется, уровень отдачи на вложенный капитал, скажем - 20%, и на десятом году проекта рубль дохода истощается до неполных 20 копеек. Немного проектов выдерживают такую болезненную операцию проверки на эффективность. Возникает резонный (для тех, кто в принципе склонен задавать вопросы, а не просто послушно отрабатывать «методичку») вопрос, ради чего приносится эта жертва? Какой экономический фактор требует приравнять рубль десятого года к двадцати копейкам?


Общий ответ на него давно заучен: «необходимо учитывать стоимость денег во времени». Помните объяснение преподавателя? Денежки, положенные в банк, вложенные в ценные бумаги или просто работающие в действующем бизнесе, ежегодно получают маленькое, но приятное приращение. Вложив их в некий проект, хозяин этого приращения лишается. Понятно?


Да, Учитель. Но, ведь... Для того, чтобы корректно учесть этот экономический фактор, нужно посчитать выпадающие доходы, а не корректировать доходы реальные. При этом величина к уменьшению должна зависеть от объема вкладываемых средств и потенциальной альтернативной доходности и никак не должна зависеть от требуемой доходности самого проекта.

Другая точка зрения на влияние фактора времени предполагает необходимость учитывать нарастающую неопределенность: чем далее во времени наши грядущие доходы, тем выше вероятность ошибки. Если мы ошиблись в большую сторону - прекрасно, а если в меньшую? Значит, нужно подстраховаться.


Что же, - и с этим не поспоришь. Игнорировать рассматриваемый фактор можно, разве что, при наличии надежного договора на продажу «на корню» всей продукции по проекту по фиксированной цене.


Но, опять же! Почему для учета этого фактора нужно применять именно степенную функцию? И самое интересное - какое отношение имеет означенная неопределенность к той же самой требуемой доходности по проекту, которая - под названием ставки дисконтирования - и применяется для корректировки?


Есть еще один временной фактор - инфляция. Но он, в лучшем случае, влияет на величину ставки дисконтирования лишь отчасти. Кроме того, этот фактор, как правило, к моменту проведения расчета дисконтированного потока уже учтен. Но об этом - чуть ниже.


Ставка больших ожиданий...

Ставка дисконтирования - второй (по порядку, но не по важности!) повод для сомнений в эффективности рассматриваемого метода.


В теории ставка дисконтирования должна отражать требования проектоустроителя в сфере отдачи от капитала. Отчего же на практике, как я имел возможность убедиться, именно проектоустроители проявляют к ней величайшее равнодушие? Неужели им безразлична эффективность вложений?


Нет, конечно. Просто проектоустроители склонны оперировать конкретными (в академическом смысле) экономическими факторами. Формируя финансовую модель по проекту, они стремятся задать возможно точный график развертывания производства, состав и удельное потребление ресурсов, варианты затрат на транспортировку и т.д. и т.п. вплоть до учета потерь от традиционно неполного возмещения государственными органами НДС при экспорте.


В этой финансовой модели, кстати, будет задана и наиболее точная ценовая динамика по каждой группе ресурсов и продукции, что не в пример лучше будет отражать влияние инфляционных факторов, нежели инфляционная составляющая в ставке дисконтирования, о которой только что упоминалось.


Все технические, экономические, финансовые факторы получили адекватное отражение в прогнозе. Чего же еще?


Стремясь отразить правду жизни в каждой строке модели, проектоустроитель вдруг замечает абсурдную с житейской точки зрения особенность в прогнозном бухгалтерском балансе: многомиллионный остаток средств на расчетном счете продолжает пухнуть год от года. Что это?! И получает ответ: «Иначе при дисконтировании «Эн-пи-ви» положительный не набрать».


...и как с ней бороться

В этот самый момент проектоустроитель и вспоминает про это самое дисконтирование. Вспоминает, как про досадное препятствие, которое необходимо преодолеть, чтобы проект был одобрен. Все, что играло роль для принятия управленческого решения он уже учел. А теперь намерен применить все доступные увертки, чтобы выстоять перед инвестиционным комитетом родного холдинга или финансирующим банком, зорко следящими за тем, чтобы ставка дисконтирования была достаточно высокой1.

1О банках хотелось бы сказать особо. Именно их сотрудники, как правило, проявляют особое внимание к ставке дисконтирования, хотя доходность инвестиций имеет лишь косвенное отношение к их фундаментальной задаче - оценке перспектив возврата кредита.


Эти уловки - третья причина, из-за которой мое доверие к методу так сильно пострадало.


Как объяснить с экономической точки зрения то обстоятельство, что если перенести начало проекта с 30-го ноября 2009 года на 02-ое января 2010 года, эффективность означенного проекта очень заметно вырастет? То есть на практике она, конечно, не вырастет, но Его Величество Дискотированный Чистый Денежный Поток обретет новый блеск.


Произойдет это и в том случае, если вместо приобретения оборудования в проекте будет запланирован лизинг, хотя совокупная масса затрат при этом увеличится.


Многие умные люди упорно напрягают умные головы, чтобы загнать затраты подальше по шкале времени, а доходы сдвинуть поближе. Они преданно служат Его Величеству.


В результате этих усилий в проект могут быть заложены неэффективные решения, пострадает точность прогноза (и так весьма проблематичная при горизонте расчета в 5-10 лет). И умные люди будут успокаивать свою ропщущую совесть тем, что потом все можно будет «переиграть».


Куды ж его?

А зачем играть и переигрывать? Может быть, следует предоставить методу дисконтирования почетное место там, где он действительно эффективен?


То есть там, где:

  • затраты проектоустроителя практически одномоментны и четко привязаны к началу проекта
  • доходы строго регулярны и находятся в прямой связи с первоначальными вложениями
  • присутствует насущная необходимость рассмотреть ряд альтернативных вариантов инвестирования.

Все перечисленное мы найдем в сфере принятия решения о приобретении доходных активов: облигаций, прочих ценных бумаг и даже компаний.


И как же тогда оценивать инвестиционные проекты? Что заменит нам вездесущий NPV? Да он же. Только - не дисконированный, а рассчитанный на основе финансовой модели, учитывающей, в том числе и временной фактор. И, конечно, все остальные показатели, ибо нельзя отобразить в одной цифре влияние всех факторов. Кажется так говорили передовые советские экономисты, бичуя семидесятых годах пресловутый «вал»?


Тем же проектоустроителям для принятия управленческого решения необходим целый комплекс показателей и детальный анализ модели.


Инвестиционному комитету, осуществляющему отбор проектов, необходимы, в первую очередь, показатели, выражающие стратегические приоритеты и отсекающие условия (по объемам инвестирования, продолжительности, доле собственных средств сроку окупаемости и т.д.).


Банку...


Стоп. Банк сам знает, что ему нужно!


Статья опубликована в журнале «Директор» №7 за 2009 год, автор статьи кандидат экономических наук Леонид Александрович Гендлер, руководитель Департамента управленческого консультирования ЗАО «МКД Партнер».